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재곤 김

on 1 November 2012

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자산 가격거품 거품의 의미 거품의 생성과 성장 거품의 소멸 경제학 이론 그러나 내재가치와 시장가격의 차이 시장가격 = 내재가치 + 가격거품 가격이 가치와 괴리되어 있다고 해서

그 차이가 반드시 거품은 아니다. P = V + α 왜냐하면 시장가격이 균형을 찾아가는 과정에서

과잉 조정이 있는 경우도 많다. 부동산 시장은

타 시장에 비해 비 효율적 요소가 많으므로

양자 간의 괴리가 일상적이다. 그리고 가격이 방향성을 가지고 내재가치에 접근

거품X 내재가치 < 시장가격

이것이 상당 기간 지속적으로 커갈 때에는

가격거품이 존재한다고 할 수 있다. 이자율 하락 : 내재가치 증가

세금부담 증가 : 내재가치 감소 ex)
R(임대료) : 10만원으로 불변

i(이자율) : 10%

가격 100만원 ex) i(이자율)가 5%로 낮아질 때

가격 200만원▲ (내재가치의 변화에 기인)

가격 400만원▲ (거품의 존재를 의심) 즉 가격 상승이 내재가치의 변화에 따른 것인지,

아니면 내재가치 변화에 더해

다른것으로 인한 것인지를 파악해서

거품의 존재유무를 구분하여야 한다. 따라서 거품의 존재 확인 거품 생성 및 성장 요인 미래에 대한
불확실성 미래 수익과 미래의 이자율은

알려져 있는 것으로 가정한 것

실제로는 모든 것이 불확실 주식, 부동산

만기가 정해져 있지 않다

미래의 현금흐름이 얼마가 될지 불확실 내재가치를 정확히 계산하는 것이

사실상 불가능 낙관론 낙관론에 기대어

투자자들이 투자를 확대하면

자산의 가격은 점점 오른다. 미래 가격 상승에 대한 기대▲ 투자 실적과 낙관적 기대가

서로를 보강해주는 선순환 사이클 형성 사람들이 점점 몰리면서

거품이 성장 그러나 단순한 기대만으로는
거품을 키우기 부족하다.

보다 근본적이고 거시적인 장밋빛 환상이
거품을 크게 키운다 일본 부동산시장 일본이 국제경제의 기본 축이 된다

경제 전체의 질이 향상된다

부동산 가격도 그에 걸맞게 오른다 이런 진단이 정당화 되었다 미국 닷컴 주식거품 신경제가 도래하였기 때문에

전통적 자산가격 평가방법은

닷컴 주식에 적용되지 않는다
이런 논리가

주식가격의

과다 상승을 합리화 거시경제적인 유동성이
풍부해야 한다 유동성(통화량) 증가

대출이 쉬워진다
이자율이 낮다
소득이 늘어난다 이자율이 낮은 예금보다

주식, 부동산에 직접 투자하는것 선호 튤립버블, 남해버블, 일본버블

공통적으로 통화량이 증가하였다 지렛대 효과 투자수익에 대한 낙관론▲

자기자본 + 은행대출(지렛대) 자산 가격이 예상과 같이 오르면

투자자 : 큰 수익
금융기관 : 자금 회수 원활 반대의 경우에는

투자자뿐만 아니라
금융기관까지 연쇄적으로 도산하게 된다 투자자들은 왜
이렇게 터무니 없는 가격에 거래를 하며
거품을 키우는가? 더 큰 바보 이론 누군가 나중에 더 높은 가격으로 사줄 것이라는 확신

바보가 더 큰 바보를 찾을 수 있는 한 거품은 계속 자란다 "이 자산은 너무 비싼거 아니야?" "누군가 나중에 더 비싸게 살거야" 거품 성장기의 현상 부동성으로 인한 시장의 지역성
개별성, 고가성
거래 정보의 비대칭성
경제,법률에 따라 성질이 달라지는 비표준성
수급조절의 곤란성 등 비 효율적 요소 거품을 여러 유형으로 나눌 수 있고
비합리적으로 행동하는 투자자들이 거래하면서
키워가는 거품도 있을 수 있다 합리적인 투자자들이
효율적인 시장에서 거품을 키워갈 수도 있다 그러나 거품이 생성되면
거품은 반드시 자란다 거품 소멸의 원인과 결과 거품이 커질수록

투자자들은 "더 큰 바보"를 찾지 못할까

불안해한다 어떤 계기로 거품이 더이상 성장하지 못할 때

너도 나도 자산을 매각하고자 한다 누구나 팔고자 하고

아무도 사는 사람이 없는 시장

자산가격은 폭락하게 된다 거품이 꺼진것 원인 결과 거품의 붕괴는
금융시스템의 불안정을 초래 거대한 규모의 부가 일시에 사라짐 가격거품의 붕괴는
실물경제에 영향을 줌 보통 금융기관에서 재원을 조달
대출 채권의 부실화
무리한 대출과 관련된 비리와 부정 노출 뱅크런 발생 뱅크런의 발생 : 은행이 파산 위기

국가적 위기상황

돈은 경제의 피와도 같은것 기업과 달리

금융기관의 부실에 대한 책임은

궁극적으로 정부가 지게된다 정부가 금융기관의

경영을 감독 및 규제 하는것이

당연한 것으로 여겨진다 그래서 그러나 뱅크런

은행의 재무상태가 부실
임직원의 도덕성에 대한 신뢰 하락


예금자들이 한꺼번에 예금을 인출 금융기관의 부실화에 따른
경제의 동맥경화 대출이 부실화되면 은행은

가능한 한 많은 대출금을 회수하고자 한다 기업은 대출 연장을 기대하지만

연장이 되지 않아

많은 대출금을 상환해야할 처지에 놓인다 신규대출을 기대한 기업은

대출을 받지 못하게 된다 돈맥경화 이는 결국

투자지연, 생산 축소, 지급 불능, 파산

등을 유발하게 된다 국가 전체적으로는

실업이 늘어나고 소득이 줄어든다 자산효과 보유자산 가격이 오를때

소비가 증가하는 현상이 나타나는 것 "부자가 된 느낌" 거품이 붕괴하여 큰 폭의 자산가치 하락 자산효과에 의해 소비가 줄어든다 소비가 줄면 생산과 고용이 줄어든다 주택거품과 주식거품의 비교 주식에 비해
민간소비 위축정도가 더 크다 주식에 비해 주택가격의 등락은
자산효과가 더 크다 민간소비가 위축될 것이다 주식 : 장기적, 점진적
주택 : 즉각적이며 그 정도도 큼 주식보다 금융시스템에
더 즉각적이고 큰 타격을 준다 부실채권의 증가로 대출 여력이 줄어든다 기업의 투자가 감소한다 심할경우 은행은 파산에 이른다 효율적인 시장 자라지 않는 거품은 소멸될 수밖에 없다 임대료 R (불변), 할인율 i, 시점 t 주택가격의 급락은
가격 급등기 이후에 온다 가격 급등기에

대규모 건설공사나 시설투자 가격이 폭락한다면 그에 따른 충격과 조정의 폭이 클 수밖에 없다 자산 유형간의 파급효과가 크다 주택가격이 폭락하면
다른 자산들의 가격도
따라서 내릴 가능성이 높다 주택투자가
담보대출에 의존하여 이루어지는 경우가 많기 때문이다 주식에 비해
긴축적인 금융정책에 의해
영향을 받는 경향이 더 크다 미국의 경우 그 결과

주택가격이 크게 떨어졌던 경험이 있다 인플레이션을 억제하기 위해

긴축적인 금융정책을 썼으며 결론적으로 주식에 비해 더 큰 국민 경제적 파장이

있을 가능성이 크다 그렇기 때문에 주택시장에서 거품이 존재하는지,

거품이 있다면 이를 어떻게 다루어야 할지가

경제정책에서 매우 중요한 관심사이다. 문제는

거품의 존재 여부를 판단하기가

매우 어렵다는 것 거품의 완전한 검증은

원론적으로 불가능하다고 보는 것이

타당하다 주택가격 거품의 붕괴 일 본 1)거품 형성의 배경 1980년대의 일본 경제는 무적이었다. 전자제품, 자동차, 반도체 2차 세계대전 이후의 국제통화 질서였던

브레튼우즈 체제 하의 고정환율제를 포기하고

저달러, 저금리 체제로 이행하였다. 이를 만회하기 위해 일본 은행은 이자율을

13개월 동안 5회에 걸쳐 인하하였다. 엔고 현상 전환사채, 신주인수권부사채, 시가발행 플라자 합의 2)부동산 가격거품의 성장 일본의 땅값은 세계적으로 높고, 1990년대 초반까지

일본의 지가는 꾸준히 급등을 거듭하였다는 것은 잘

알려져 있다. 동경 일본 왕궁의 땅값이 미국 캘리포니아 전체의 땅

값과 맞먹으며, 캐나다 전체의 땅값과 거의 비슷하다. G D P 부동산 가격 금융 기관 120% 신규 토지 공급의 제약, 낮은 보유세와 높은 거래세 부

담에 따른 부동산 유통의 제약 등 당시의 부동산 관련

제도들이 부동산 거품의 성장에 기여했다는 것이 일반

적 평가이다. 유동성 증가 무역흑자, 엔화의 급격한 절상, 통화팽창 부동산 거품 성장기 부동산 융자 비율은 1990년 말 27%까지 상승하였다.

제조업과 비교하면, 부동산 업종 대출이 1984년에

제조업 대출의 27%에 불과하였지만, 1989년에 74%

에 달했다. 논뱅크는 예금업무를 할 수 없고 회사채 발행에 의한

자금조달도 인정되지 않는 대신 예금자 보호나 금융질

서 유지를 위한 규제를 받지 않았고 감독체계도 불투명

했다. 부동산 가격 급락은 논뱅크의 대규모 부실을 초래하였

고 이들에게 대출을 해준 은행 등 금융기관에게 큰 타

격을 주었다. 논뱅크란 3) 부동산 거품의 붕괴와 그 여파 일본 은행은 1989년 5월부터 1990년 8월까지

공정금리를 2.5%에서 6%로 올렸다. 총량규제는 한없이 지속될 것 같던 매수세가 갑자기

끊기게 되자 부동산 가격이 급락하였다. 예를 들면, 주택금융회사의 전체 대출금에서 76%가

부실채권으로 전락하였던 것으로 알려지고 있다. 금융시장에서 신용경색 현상이 나타났고 시중의

유동성 자금이 크게 위출되어 기업의 설비투자 자금조

달이 큰 곤란을 겪게 되었다. 가동률이 낮다는 것은 기업의 생산능력이 최대한 달성

되지 못함을 뜻하며, 그만큼 생산의 측면에서 손실이

있었음을 뜻한다. 저조한 가동률로 인한 생산성의 손실은 1992년부터

1996년까지 4년 동안에만 일본 국내총생산의 80%

내지 100%에 이르는 것으로 나타났다. 1990을 고비로 지가가 지속적 하락세를 보이고 있다. 거품붕괴 이후 경제성장률이 눈에 띄게 떨어졌고,


드디어 1998년에는 마이너스를 기록하게 되었다. 잃어버린 10년이라고 한다. 부동산 가격 거품 투자자들은 수익을 원하는만큼 거두지 못하면

부동산을 매각하려고 한다 그러면

많은 투자자들이 팔고자 하는 가운데

부동산의 가격은 하락할 것이다 결국 거품이 자라지 않으면 소멸될 수밖에 없다 1. 가격추이 및 상승률 그러나 거품을 부정하는
사람들은 의문을 제기한다!! 쉴러교수가 주장한 실질주택가격지수는
Case&Shiller지수 반복매매지수

이 지수의 신뢰성에 대한 의문제기 대한민국은.....

전국적인 주택가격조사가 이루어짐

여러 사업자에 의한 실시간 주택가격정보 제공 다만!!
가격수준이 또는 가격상승률이
"정상" 인지 파악하는 것이 문제 2. 주택부담능력 거품발생시 상승폭
주택가격 > 소득

실수요자 구입 어려워짐 PIR (Price Income ratio) EX : 6억짜리 아파트 소유자
연봉 5천만원

PIR = 12 평균값과 중위값
중위값 : 관찰치 순서대로 나열시 가장 중앙에 위치한 값
평균값 : 관찰치의 합을 관찰지의 숫자로 나누어 준 값 평균적인 담보대출의 자기부담금
Deposit to income ratio =
소 득 원리금상환액

대출상환가능소득 DTI
X 100 = X 100
중간가구 월소득 중간가구 월소득 3. 임대료와 매매가격 비율 ` 부동산의 내재가치 는
현재임대료와 미래임대료에 의해 결정

임대료 대비 매매가격 비율 급상승시
부동산 가격거품 의심가능 순임대료 대비 주택가격비율
주택가격
House Price earning ratio =
임대료 - 지출비용 임대료 대비 주택가격 비율
주택가격
House price ㅡ rent ratio =
임대료 총 임대료 수익률
(월임대료 X12)
Gross rental yield = X 100
주택가격 순 임대수익률
(월임대료 ㅡ 지출비용) X 12
Net rental yield = X 100
주택가격 우리나라의 경우 전세계약이 보편적 이다.

주택 전세가격
매매가 대비 전세가 비율 =
매매가격 4. 부동산대출 관련 지표 대출금액
LTV =
담보가액 원리금 상환액
DTI =
가처분 소득 5. 부동산 구입목적 거품이 자라면 사람들이 거주목적이 아닌
투자 또는 투기의 목적으로 부동산을 구입한다. 가격상승 이야기 가격상승 이야기 로버트 쉴러교수의 순환고리 거품이 유지되려면
거품의 크기가 최소한
요구수익률만큼 자라야 한다 부동산이 투자할 만큼의 가치가 있으려면

최소한 요구수익률만큼의 투자수익을 내야한다 거품이 자라는 속도가 요구수익률보다 낮다면

그 거품은 결국 소멸할 것이다 따라서 거품이 유지되기 위해서는

자라는 속도가 최소한 요구 수익률만큼 되어야 한다 시장이 효율적이라면
거품의 성장속도는
요구수익률과 같을 것이다 거품은 최소한 요구수익률보다 더 빨리 자라야 한다 하지만 거품이 요구수익률보다 빨리 자란다면

거품의 크기는 걷잡을 수 없게 커진다 이 경우 모든 투자재원을 총동원하여

부동산을 매입하고자 하는 사람들이 많을 것이다 따라서 그 성장률이 무한대이다

하지만

현실에서 무한대가 되지 않는 이유는 투자자들이 가진 재원에 한계가 있기 때문이다 이와 달리

거품이 시간을 두고 안정적으로 성장한다면 거품이 주는 수익이 다른 자산과 같아지기 때문에

그 성장률은 요구수익률과 같다 거품이 자라면
자산가격에서 차지하는
내재가치의 비중이 점점 작아진다 안정적으로 성장하는 거품의 경우

내재가치는 일정한데

자산가격이 증가하는 형태를 띈다 그렇다면 전체 가격에서

거품의 비중이 점점 증가한다고 할 수 있다

결국 내재가치의 비중은 점점 작아지는 것이다 미래의 불확실성 때문에

자산의 내재가치는 정확히 알 수 없다 하지만 어떤 자산의 내재가치에 대해

아무런 정보도 없는 경우는 드물다

따라서

정보들을 조합하여 내재가치를 추론해 볼수는 있다 여러 사람들이 여러 방법으로 추산한 범위보다

현저하게 높은 자산가격이 형성되면

거품을 의심해 볼 수 있다 정직한 평가 거품이 자라는동안 그 이유를 정당화하는

새롭고 기발한 이론 등장한다 경제사회의 근본적인 변화를 내세워

과도하게 높은 가격을 정당화하는

새로운 논리도 등장한다 하지만 실은 아무도 내재가치에 관심을 가지지 않는다

오로지 가격 상승을 기대하고 투자가 이루어지는 것 뿐이다 즉 일단 거품이 생성되면 투자자들의 탐욕과

비이성적인 낙관론 속에서 거품이 자란다 하지만 그 기대치 아래서는

투자자들이 합리적으로 행동함에도

거품이 성장할 수 있다 시장도 이들의 행동에 따라

더 높은 가격을 순차적으로 찾아가는 기능을

정상적으로 수행한다면 효율적이다 2007144005 김대환
2007144041 한광호
2008144020 안성민
2009144021 우명훈
2010144802 김진선
2011144009 김재곤
부동산 가격거품의 검증 및 대책 거품 = 시장가격 - 내재가치 But!!!
내재가치의 측정이 불가능하다. 지 표 지표와 통계적 기법등을
활용하여 추론할 뿐 1. 가격추이 및 상승률 그러나 거품을 부정하는
사람들은 의문을 제기한다!! 쉴러교수가 주장한 실질주택가격지수는
Case&Shiller지수 반복매매지수

이 지수의 신뢰성에 대한 의문제기 대한민국은.....

전국적인 주택가격조사가 이루어짐

여러 사업자에 의한 실시간 주택가격정보 제공 다만!!
가격수준이 또는 가격상승률이
"정상" 인지 파악하는 것이 문제 2. 주택부담능력 거품발생시 상승폭
주택가격 > 소득

실수요자 구입 어려워짐 PIR (Price Income ratio) EX : 6억짜리 아파트 소유자
연봉 5천만원

PIR = 12 평균값과 중위값
중위값 : 관찰치 순서대로 나열시 가장 중앙에 위치한 값
평균값 : 관찰치의 합을 관찰지의 숫자로 나누어 준 값 평균적인 담보대출의 자기부담금
Deposit to income ratio =
소 득 원리금상환액

대출상환가능소득 DTI
X 100 = X 100
중간가구 월소득 중간가구 월소득 3. 임대료와 매매가격 비율 부동산의 내재가치 는
현재임대료와 미래임대료에 의해 결정

임대료 대비 매매가격 비율 급상승시
부동산 가격거품 의심가능 순임대료 대비 주택가격비율
주택가격
House Price earning ratio =
임대료 - 지출비용 임대료 대비 주택가격 비율
주택가격
House price ㅡ rent ratio =
임대료 총 임대료 수익률
(월임대료 X12)
Gross rental yield = X 100
주택가격 순 임대수익률
(월임대료 ㅡ 지출비용) X 12
Net rental yield = X 100
주택가격 우리나라의 경우 전세계약이 보편적 이다.

주택 전세가격
매매가 대비 전세가 비율 =
매매가격 4. 부동산대출 관련 지표 대출금액
LTV =
담보가액 원리금 상환액
DTI =
가처분 소득 5. 부동산 구입목적 거품이 자라면 사람들이 거주목적이 아닌
투자 또는 투기의 목적으로 부동산을 구입한다. 가격상승 이야기 가격상승 이야기 로버트 쉴러교수의 순환고리 통계적
분석방법 P= V + α P = 시장가격 V = 내재가치 α= 거품 장기균형가격에 영향을 미치는 변수 = X

V= f(x) 이다.

거품이 없다면, V=P=f(x) 삼성 경제연구소 (2006)


P : 주택 및 아파트 가격지수 α₁ : 소비자물가지수 중 집세지수
α₂ : 명목 GDP성장률 α₃ : 균형금리 ㅡ 실제금리 아브라함 · 헨더샷 유키오 노구치
1980년대 중반 이후의 일본지가거품을 주장한
대표적 학자.
1987년 동경지가의 54% 거품 김봉한 (2004)
상태변환회귀식을 이용한 거품의 검증
Blanchard and Watson(1982)의 버블모형을
상태변환회귀식을 이용하여 검정
1987년부터 2002년 사이에 버블이 존재하였다고 결론 Shiller 와 LeRoy and Poter는 과잉 변동성 검정방법을 고안하였다. 이용만,김선웅(2006)
모형설정오류검정방법을 사용하여 강남지역 주택가격거품 검정 기타 분석방법 통계적분석기법을 통한 버블의 검증은
연구자의 자의적 선택에 의한 모형 또는 변수설정에 의해 결과가 얼마든지 바뀔 수 있는 문제점을 내포 Edelstein and Paul(2000)
시장기본가치를 추정하지 않고 시장참여자들의 가격에 대한 예상을 반영하는 변수들에 의해 일본지가를 설명 이용만(2000)
주택전세가격에 회사채 수익률을 곱하여 임대료를 구하고 이 변수가 매매가격과 공적분 관계가 있는가를 검토 Chan, Lee and woo(2001)
GMM을 사용하여 모형설정오류의 존재와 버블의 존재여부를 분리하여 검정하는 방법을 제시

GMM : Gaussian Mixture Model Roche(2001)
마코프 상태전환모형을 사용하여 아일랜드 버블린의 주택가격에 버블이 존재하고 있는 지를 검정하였다. 부동산가격거품의 대책 서인석, 권기현, 김태진, 이종구 (정책분석학회회보 제19권)
<부동산버블 인과구조에 관한연구 : System Dynamics 분석을 중심으로 부동산가격상승 물가상승 임금상승 부동산가격상승 가계대출증가 순화고리 형성 시뮬레이션 결과
부동산경기 안정화된 경우 : 가계대출을 늘려 부동산가격 낮출 수 있다.
버블이 다소 존재 하는 경우 : 부동산가격은 감소하지 않고 유지
버블수준이 매우 높을 경우 : 부동산가격과 대출은 지속적으로 상승 버블이 상당한 수준에 이르면 가계대출을 제한.
부동산버블 수준이 높다고 판단시 관련 투자자의
정보비대칭의 문제를 해소.
함축된 몇 가지 주요 변수들에 대해서 개별적 처방을
내릴 것이 아닌 전체를 하나의 시스템으로 고려 할
필요가 있음을 정책적 함의로 제시. 정건호(건국대학교)
<부동산버블논쟁 및 금리인상 필요성>

자산가격은 통화정책에서 고려해야 할 변수 중의 하나.

해외사례 : 통화정책이 물가안정 외에도 버블붕괴가 가져올 장기 경기침체 등 문제를 고려하여 부동산가격의 점진적 하락 및 이를 통한 경기 연착률 유도도 고려하여야 한다는 점을 시사. 금리인상을 위해 고려해야 할 사항

1. 버블에 대한 판단
2. 국가경제에 미치는 영향 분석 금리인상정책보다는 부동산 불패신화의 사고를 전환시킬 수 있는 일관되고 투명한 부동산정책이 필요하다고 판단 Body Body Body Body Spain
버블 스페인 국가경제 특성 스페인 부동산 가격상승 원인 스페인 버블 붕괴와 현황 스페인 2012년 현재 관광업 건축업 관광업 수입 세계 1위 주택가격 300% 상승 금리 급격히 하락↓
주택담보대출 급격히 상승↑ 내수에는 도움이X

어쩔수 없어
주택건설 경기 부양정책을 하자! 부동산 거품과
금융기관의 과잉 대출 그리스

▶과도한 포풀리즘적 복지정책의한 방만한 재정운영
▶사기수법을 동원한 분식회계
▶국민들의 습관적 탈세
▶정부 빚 그래서 버블이 무섭다! 부동산시장, 관광업 위축
경기부양을 위한 재정지출 증가↑
재정적자도 급증↑ 민간부채가 과도

모기지대출, 건설기업들 차입 급증하며 민간부채규모 상승↑

유로화 도입으로 인한 환율불균형 조정기능 상실

경제적 불균형이 심화

역내 제조업기반 사실상 붕괴 부도산 호황기에 급성장한 저축은행들이 무분별하게 모기지 대출을 확대한것도 파국의원인 금융기관 부실 심화
금융위기로 인한 스페인 관광업 위축
건설경기와 부동산시장 급락
모기지대출 연체율이 크게 증가↑
저축은행들의 부실화 지속적증가↑ Real Estate Economics
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