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《私募股权投资基金理论与操作》摘要

書籍摘要
by

Zijun Gao

on 12 September 2012

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Transcript of 《私募股权投资基金理论与操作》摘要

《私募股權基金理論与操作》
摘要 Grace Gao 第一章 股權、債權工具 公募

私募 衍生工具 …… …… …… …… …… …… 人們在資本市場上做什麼 PE 第二章
誰在投資PE 第三章
建立一個PE 政府和其他公共機構

養老金
重要(數量大,要
求的回報率低)

金融機構
重要(現金充裕)

基金會

富人
較少(與對沖基金
不同) 創業投資業務

提供發展資金

並購基金

其他業務 組織形式 管理者選擇 合夥人目標追求的測試 需求合夥人的因素測試 合夥人替代途徑的測試 合夥人之間的適配性測試 “你們有可能達到目的地,但你們必須是
隨遇而安的旅行者,而且不能窩裡鬥”
——《合夥人章程》 “確切地理解你爲什希望擁有合夥人,這
對於預防代價高昂的錯誤來是至關重要
的。”
——《合夥人章程》 在決定吸納一個合夥人之前,首先的問題
是,是否存在更好的選擇。只有那些不可
替代的關鍵性人員才有資格成為合夥人。 在選擇合夥人時,問題不在於一個潛在的
合夥人是否是一個完美之人,而在於合夥
人之間的合夥是否能偶獲得非常好的機會
取得成功。 對基金管理者的激勵 激勵理論 馬斯洛的需求層次理論
阿德弗的需要層次論
保健與激勵論
激勵—期望値理論
波特—勞勒模型 前三種理論討論對什麼激勵,后兩種討論
怎樣進行激勵。 公司制下激勵機制設計框架 激勵對象範圍的界定
激勵工具的選擇
激勵指標的選擇
激勵者的支付對價 大,效果差;小,引發公司内部不滿 成本的節約 税收
公司型PE最大的問題就是要繳納公司所得税,
因此投資回報率要低於有限合夥型PE 公司型 契約型 有限合夥型 投資者擁有較全面的權利
股東繳納註冊資本要求
基金管理人非股東,無債務責任 第四章
PE成功與風險 第五章
PE的投資流程 第六章
盡職調査和估値 第七章
企業運營與投資者退出 投資者權利很少
非法人,無法以PE名義舉債/擔保 有限合夥人
(LP):
以出資為限承擔
有限責任 普通合夥人
(GP):
承擔
無限責任 基於結構的功能:
出資和管理的分離
激勵與約束並存
靈活的融資結構
合夥人身份的激勵作用 合夥協議 【1】一般性條款
【2】合夥企業的管理與經營
【3】投資和投資機會
【4】費用
【5】承諾和出資
【6】分配、資本賬戸
【7】合夥企業的期限和解散
【8】普通合夥人權益的轉移
【9】有限合夥人權益的可轉讓性
【10】其他事項 成功與風險 風險 企業需要
PE嗎 PE怎樣
獲得成功 1. 巨大的資本實力 作為一個PE,最起碼的條件就是資金,資本實力越大,PE的勢力就越大。
不過資金數量也不是越多越好。管理資金大,就無法顧忌小額的項目,使得PE進入門檻很低。 2. 強大而多元的合夥人 必須有相當多的社會資源。尋找PE的投資者、投資對象、管理投資對象的人……都需要PE的管理人和很多人打交道。 3. 精深的行業認知 在投資這個行業里,一個基本的觀點就是“不熟不投”。 4. 獨立而精准的判斷力 PE的投資是一個專業性很強的工作。當PE的管理人做出決策時,他一定要求一個獨立的空間能自己做出決定。
同樣,一個好的PE管理人必須有暢通的信息渠道,能在第一時間瞭解到第一手的信息,並且對這些信息做出迅速而且準確的反應。 5. 全球化的佈局 避免出現利潤瓶頸:全球化的好處在於可以在全球的範圍尋找投資對象,很多在本國不見得是有投資價的行業,在外國可能就是一個好行業。
有利於分散風險:聰明的做法是把投資放到全球。失之東隅,收之桑。 6. 卓越的金融素質 7. 出眾的管理手段 需要融資;股權轉讓時的高價 PE的盈利模式是分享企業增長的價値。 1. 國有企業 2. 民營大型企業 3. 民營中小企業 國有企業的管理層對自己的職務很看重,如果要更換或者引入新的管理層人員,就可能會遭到很大的反對。
他們選擇出售國企的原因並不僅僅是缺少資金,也有一定的對自己的考慮。
至於那些大個兒且關乎“國家經濟命脈”的央企,不缺資金,並非是一般PE能覬覦的對象。 會考慮引入PE,理由主要是爲了上市做準備:如引入股權資本降低資負債率、境外上市等。 創業期的企業正好是PE中風險投資業務的對象。這類企業面對的主要問題是資金缺乏,企業家缺乏管理經驗,它們最有動力尋找PE的投資。
瓶頸期的企業或許需要一筆資金來更換一條生線,但它們基本上不願意出讓自己的股權。 PE运営中
的風險 PE的風險
防範 風險防範
的風險 【1】全球經濟變化的風險

【2】全球資本市場變動的風險

【3】政策的風險

【4】行業的風險

【5】企業運營的風險

【6】人的風險 經濟的週期性變動 需要融資;需要通過資本市場退出;
與其他投資工具的替代關係 中国經營的PE尤其應該注意 PE通常只能為企業提供一些有價的幫助,而企業經營的好壞基本上還是取決於企業管理層的努力 【1】系統的投資決策流程





【2】專業化的顧問團隊 通常PE中要設立投資委員會,針對一個可能的投資項目進行討論。
會在類似《項目投資管理規定》、《項目投資管理細則》等文件中規定PE的工作流程。
公司型PE工作流程:選擇投資項目-調査并出具投資分析報告-總經理辦公室提出質疑并討論-高級主管審批并交由項目評審委員會評審-通過評審后總經理做出投資決定/未通過評審則歸集跟蹤。
合夥型PE機制更自由。 顧問委員會。該機構的工作主要是提供諮詢建議。 【1】決策時間延長造成的風險





【2】決策人數增加造成的風險 由於流動性過剩,現在好項目是稀缺資源而錢不是。所以,PE應該對經濟的變化作出迅速的反應,隨時捕捉商業機會。 當決策人數增加時,就會導致責任的分散。一旦是大家都有責任,那麼就沒有人有責任。 商業計劃書 杠杆收購與垃圾債券 簽訂投資意向書 怎樣找到一個好項目 並購業務的操作 商業計劃和保密協議 選擇企業的態度 選擇企業的標準 第一,要和喜歡的人打交道,做喜歡的事情
第二,投資者要有合作的心態,但也要有謹慎的選擇
第三,要真誠結交朋友,買賣不成仁義在。 財務標準

市場標準

無形價値標準

獲取信息 逐年閲讀,分析變動趨勢;結合指標,分析問題成因;非財務信息的重要性 市場坐標系體系:潛在對手,客戸,供貨商,替代品;直接競爭分析;企業自身分析 投資者的能力;企業的無形資産(能力、權利、結合力);無形資産的價値 通過政府或民間搭建的信息平臺找到投資對象;與地方政府機構搞好關係,讓比較熟悉情況的工作人員介紹企業情況;朋友介紹的項目中也有較好的機會 商業計劃(Teaser) 商業計劃書的簡化版,是關於企業最基本也是最簡要的信息,目的是吸引投資者的興趣:
公司概況;行業概況;公司特質;公司戰略;資金用途;時間表。 保密協議 一般和商業計劃一起送達PE。 通常,商業計劃書要包括這樣一些容:
企業簡介
産品與服務介紹
行業概況
市場分析
營運計劃和財務預測
最後還應附上參考文件,比如:
審計報告
生産銷售許可證
發起人建立
專利技術的證明文件等。 在投資意向書中,至少有三個項目對交易雙方構成約束:保密條款,排他性條款和管理費條款。
框架:
時間
排他性條款
保密條款
先期工作
時間表
投資條款:
投資者權利條款:



事務性條款:


其他條款 所得款項用途,員工與董事期權,管理費條款,主管人員承諾與非競爭承諾,員工知識産權協議 增資權,股息分配權,清算權,贖回權,反稀釋條款,新股優先認購權,最優惠條款,首先拒絶權和共同出售權,上市註冊權,鎖定權,出售權,信息權,董事會席位與保護性條款,權利的放棄 投資金額,購買價,價値調整條款,交割條件,交割日期 找到目標





建立同盟




策略操作 畢馬威提出的並購展開前必須考慮的三大硬件和三大軟件:
硬件:協同評估,綜合規劃,勤奮工作
軟件:管理隊伍的選擇,文化差異,與員工、股東、供貨商的溝通 往往會構建一個同盟:投資銀行家、會計師和律師、行業專家、政府部門、銀行、目標企業的雇員、目標企業的管理者、目標企業的股東。 善意並購
狗熊擁抱——半強迫式
惡意並購 杠杆收購





垃圾債券 杠杆收購:收購者利用財務杠杆,通過舉債的方式融資,從而完成交易的收購方式。
由於杠杆融資需要支付巨額利息,目標企業需要有下述特徴:現金流穩定;管理團隊穩定且富有經驗;降低成本的空間;存在分散的非核心業務。


垃圾債券是指那些投資級別以下的低信用等級債券。
在80年代中期,垃圾債券的承銷者可以向杠杆並購者提供一個書面的高度確信函,用來向並購者承諾他們可以通過發行垃圾債券為並購籌集到足資金。
但是隨著一系列重大事件的發生,垃圾債券市場開始逐崩潰。雖然在90年代開始復蘇,但始終沒有恢復到原來的地位。 盡職調査 財務基礎 估價 價値調整機制:“對賭協議” 目標 渠道 内容 發現風險
發現機會
核實目標企業提供的信息 企業基本信息
人力資源
市場營銷
企業資源及生産流程管理 經營業績
財務務況
盈利預測
訴訟事件
企業發展目標 目標企業:最大來源;但難免會試圖掩蓋不利信息,誇大有利信息;事先做好功課,對行業有一定瞭解;談話技巧,參觀技巧
登記機關
目標企業所在地政府
目標企業聘請的中介機構
與目標企業有關的其他企業:債權債務人、客戸、供貨商、競爭對手 財務報告 是什麼 告訴我們什麼 財務報告分析 閲讀 財務騙術 財務報告本身是一個記録,它記録了公司在過去一段時間里財務的情況。它所反映的内容已經是過去的事情了,而且僅僅記録了公司財務信息。

財務報告存在著兩個致命的問題:
財務報告可以在規則之内(或規則之外)進行調整,導致我們看到的財務信息是扭曲的信息
財務報告不能反映企業未來的經營

研究企業發展的軌跡可以對企業的未來有個大致的印象,儘管可能不准確,但有個印象總比沒有好。 資産負債表

損益表

現金流量錶

附注 資産:企業擁有什麼可以在未來帶來收益的經濟資源
負債、所有者權益:資産的來源
瞭解現有資源和融資情況,計算營運資本 毛利、營業收入、持續性業務收入、淨收入 經營、投資、融資活動;可推算,未包括額外信息;但越來越重要 比對附注的容和附注裏面的細節,尤其是會計政策、估計變更
財務報告的細節信息 價格與企業:市盈率、市淨率、安全邊際
贏利指標:銷售毛利率、營業利潤率、銷售淨利率、ROA、ROE、EPS
流動性指標:流動比率、速動比率、營運資本
負債比率:資産負債率、債務權益比率、長期資産負債率、利息保障倍數 資産運用效率:存貨、應收賬款周轉率(天數)
比率分析的局限:不精確、信息被操縱導致的誤導、忽視很多其他重要信息
時間序列與橫截面分析:縱向、橫向
解構分析法:杜邦分析、沃爾比重分析法 第一歩:通讀 審計意見
報告期、報告口徑和範圍
編制方法
各項目填寫情況
勾稽關係 第二歩:研讀 第三歩:財務分析 金額大的項目,瞭解其影響
結合附注分析項目結構
同厲史數據比較,分析變化趨勢
分析數據變化合理性,如果變化太大,則應分析其結構 要理解指標計算的方法和實質,并理解指標計算口徑的合理性
如果對數據存在懷疑,重新計算和評估 騙術一:過早記録收入或者記録有問題的收入
騙術二:記録偽造收入
騙術三:使用一次性所得抬高收入
騙術四:把現在的費用往前或往後轉移
騙術五:不記録或不恰當地減少負債
騙術六:把現在的收入轉移到未來
騙術七:把將來的費用作為特別費用轉移到現在 估價的基礎 對數據的調整:
企業家的薪水
企業家的私人費用
企業家的家族費用
企業家的管理交易
其他費用 估價方法 估價方法 估價方法之一:價値基準 估價方法之二:乘數估價 估價方法之三:現金流折現 實物期權的視角 賬面淨資産
清算價値 重置成本法與托賓Q値
市盈率估價法(最常見)
其他 理論上最科學;
難預測現金流、難確定折現率 *基於現金流折現法的衍生方法:
創業投資作價法
未來收益法
第一芝加哥估價法(考慮上市、未能上市、破三種可能性 把企業價値當成是一種執行價格為清算價値的看漲期權。
BS模型,但也不准確 投資完成以後,投資者還可以通過價値調整機制對之前的開價做出修正,即對賭協議。 對賭協議的定價 對賭協議的價値 觸發條件:對投資者而言,實質是其手中股權是否能達到某個價値
股權交換數量:轉移數量增加,留給交易雙方的風險迅速上升 對企業管理層,對賭協議是一個激勵機制
對投資者,有助於解決投資決策階段信息不對稱問題 PE對企業的監督 企業重組 經營戰略重構與PE的增値服務 控股權 財務總監
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