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As Causas da Crise Financeira de 2007-2009

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by

Danilo Carvalho

on 13 September 2016

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Transcript of As Causas da Crise Financeira de 2007-2009

Países emergentes (China e outros asiáticos, por excelência) e em desenvolvimento passaram a apresentar seguidos e elevados superávits em suas balanças comerciais

Em 2008, o superávit em conta corrente desses países foi de aprox. US$ 900 bilhões
Embora os desequilíbrios globais e a desigualdade social estejam na raiz dessa última crise e, provavelmente, de muitas outras por vir, é o estouro da bolha do mercado imobiliário americano que pode ser considerado como a causa próxima da Crise de 2007-2009

E, na formação de bolhas especulativas há um aspecto do comportamento humano que se tem manifestado em todos os episódios: a
euforia
(Galbraith, 1990)

Desde a bolha dos bulbos de tulipa nos Países Baixos, no século XVIII, passando pela quebra da bolsa de nova York em 1929, existe um momento em que as pessoas ficam eufóricas com a possibilidade de lucrar cada vez mais com um bem, e passam a adquirí-lo e a cumulá-lo, na crença de que seu preço continuará subindo
A bolha do mercado imobiliário americano, é claro, não apareceu de maneira diferente

O preço dos imóveis nos EUA cresceu consistentemente por muitos anos, o que levou muitas pessoas a adquirirem mais de um imóvel para si, na esperança de que os venderiam no futuro a um preço lucrativo

Contribuiu para esse movimento as baixas taxas de juros da economia (política monetária) e a inovação financeira (securitização e seus acessórios)

Do ponto de vista dos compradores dos imóveis, era mais vantajoso tomar o dinheiro emprestado do banco para adquirir o imóvel que venderia no futuro com lucro, do que investir me algum instrumento financeiro que renderia muito pouco
Diversas pessoas estavam "alavancadas" nesses investimentos no mercado imobiliário

De dentro do mercado financeiro, criavam-se estruturas jurídicas que permitiam a pulverização do risco e sua retirada do balanço das instituições financeiras

Por meio da securitização, os empréstimos bancários eram transferidos para fundos de investimento ou sociedades de propósito específico (SPE)

Investidores adquiriam cotas dos fundos ou títulos emitidos pelas SPE, assim fornecendo os recursos financeiros para que mais crédito fosse concedido ao setor imobiliário


Em algum momento entre 2005 e 2007, os preços das casas começaram a baixar

E baixaram a tal ponto que, do ponto de vista do investidor, não mais valia a pena continuar pagando o empréstimo ao banco, pois o valor da casa era inferior ao que o investidor ainda teria que amortizar do empréstimo

Era melhor deixar o banco executar a garantia, tomando a casa de volta

Com esse comportamento se reproduzindo de maneira generalizada no mercado em 2007, os bancos e os veículos de securitização ficaram com grandes problemas em seus balanços, pois não conseguiam alcançar o retorno esperado dos empréstimos que haviam concedido
Eis que, em março de 2008, o banco de investimento norteamericano Bear Sterns ficou insolvente e foi vendido ao banco JP Morgan por um valor irrisório

Bear Sterns estava muito envolvido no mercado de hipotecas, especialmente em hipotecas chamadas "subprime", que carregavam mais risco

No Reino Unido, o banco Northern Rock, que também havia se arriscado no mercado imobiliário, quebrou e foi adquirido pelo Estado em fevereiro de 2008

E a bolha havia estourado
Países emergentes
e em desenvolvimento

Estados Unidos
da América

Combustíveis da crise


Não bastassem as perdas no mercado imobiliário, setor da economia real, o sistema financeiro também sofria de mazelas próprias, que aceleraram a crise

A maioria dos autores citam as seguintes:
cultura de ganância entre os participantes do mercado
risco moral (too big to fail)
captura das autoridades reguladoras
falta de transparência / assimetria de informação

Banqueiros ao redor do mundo foram acusados de terem colocado a poupança popular em operações arriscadas, para que eles obtivessem remunerações (bônus) cada vez mais altas

De fato, a rentabilidade do setor financeiro nos anos antes da Crise aumentou muito, o que elevou a remuneração dos adminstradores das instituições

A ganância também atingiu indústrias correlatas ao mercado financeiro, como as das empresas de contabilidade, de auditoria e de classificação de risco ("rating agencies")
A relação entre a forma de remuneração dos banqueiros e o comportamento temerário no mercado financeiro, que contribuiu para a crise, é bastante controversa

Enquanto alguns estudos demonstram que não havia nada de errado com a remuneração dos banqueiros, outros sustentavam que incentivos perversos foram criados com a forma pela qual eles eram pagos
Realmente, os banqueiros recebiam sua remuneração de acordo com o desempenho recente dos bancos

Alguns associam esse critério de remuneração à visão de curto prazo dos banqueiros, que teria levado ao acúmulo exacerbado de riscos nas instituições

Na outra ponta, as agências de classificação de risco ("rating agencies") eram remuneradas pela quantidade de ativos que analisavam e passaram a negligenciar critérios de análise para captar mais negócios
Associada à cultura de ganância estava a sensação de onipotência dos maiores banqueiros

O tamanho das instituições que comandavam dava-lhes a sensação de que o governo os salvaria caso tivessem problemas de solvência

Com essa expectativa, eles tinham todos incentivos para aumentarem suas instituições em tamanho, complexidade e alavancagem e para assumirem mais riscos, pois assim produziriam mais lucros

Mas quem pagaria a conta, caso
suas apostas dessem errado?
As autoridades reguladoras tiveram participação fundamental no desenrolar dos fatos até a eclosão da crise

Muitas são as acusações contra os órgãos reguladores encontradas na literatura
Desequilíbrios Globais
Desequilíbrios
globais


EUA, Reino Unido, Espanha e outros países europeus passaram a acumular sucessivos déficits em suas balanças comerciais

Em 2008, apenas o déficit dos EUA somava US$ 600 bilhões

O alto consumo interno nesses países os deixavam muito dependentes de financiamento externo

Abertura dos mercados financeiros dos países desenvolvidos + percepção geral de que eram países de baixo risco atração dos recursos dos países superavitários, sob a forma de investimento em títulos da dívida pública e em empreendimentos privados
excesso de liquidez
Abundância de recursos

Combinado com baixas taxas de juros (política monetária frouxa), o excesso de liquidez levou à busca pelo retorno nos investimentos e às diversas impropriedades cometidas pelos agentes do mercado para obtê-lo
A bolha imobiliária
Desigualdade
Com tamanha quantidade de recursos a custo baixo, os países desenvolvidos conseguiam aliviar os efeitos da crescente desigualdade na distribuição de renda entre seus cidadãos

As medições pelo índice de Gini indicam que, nos EUA de 1980, os 5% mais ricos ganhavam 15% de toda a renda do país. Em 2006, essa fatia passou para 21,5%.

Os bônus pagos aos banqueiros tiveram crucial contribuição para a elevação da renda do 1% mais rico, em proporção da renda total do país


A desigualdade na distribuição de renda cria nos menos abastados o desejo de participar do mesmo mundo de luxo e prazer dos mais abastados e os impele ao consumo

A casa própria e os diversos itens de consumo das famílias passam a ser itens cobiçados

Sem a devida renda, as famílias passam a se endividar cada vez mais

Por seu apelo público, o financiamento para a compra da casa própria e para o consumo em geral passa a ser uma prioridade do Estado

Os reguladores do mercado financeiro se preocupam menos com as inovações financeiras nesse setor, e o crédito para o consumo e para a produção e comercialização de imóveis passa a crescer exponencialmente

As duas principais agências governamentais de crédito imobiliário dos EUA (Fannie Mae e Freddie Mac) relaxam suas políticas de risco e passam a conceder crédito a pessoas sem renda e sem garantia

As famílias de menor renda consomem cada vez mais, têm suas casas, mas ficam com dívidas, por vezes, impagáveis


Cultura de
ganância
Risco moral
Captura
regulatória
Primeiramente, os reguladores são acusados de adotar uma política de desregulação excessivamente liberal a partir dos anos 1980

Isso teria deixado os agentes do mercado financeiro livres para criar produtos muito complexos, que nem eles entendiam bem
Exemplos desses produtos complexos foram:

os contratos derivativos de crédito, chamados "credit default swaps" (CDS), que escondiam os riscos nos balanços das instituições

os produtos estruturados, que envolviam processos de securitização combinados com diversos contratos derivativos e de garantia
Europa
A chamada "
regulação prudencial
" das instituições financeiras, que tem por fim promover a avaliação dos riscos por elas incorridos e exigir delas a preparação para enfrentar eventuais prejuízos decorrentes desses riscos, também apresentou alguns furos
A quebra ou quase quebra de diversas instituições financeiras importantes levou à percepção de que elas estariam, no mínimo, com patrimônio em níveis inadequados para fazer frente aos riscos que ameaçavam sua solvência

Primeiramente, viu-se que a
quantidade
de elementos no patrimônio das instituições era inadequado - elas tinham pouco "capital"

Em segundo lugar, percebeu-se que a
qualidade
desses elementos patrimoniais era ruim, incapazes que foram de absorver as perdas sucessivas que as instituições sofreram durante a crise
Outra crítica muito presente é a de que as regras prudenciais tinham efeitos
pró-cíclicos
, isto é, produziam nas instituições financeiro e no mercado, como um todo, efeitos que potencializavam as fases de expansão e de contração dos ciclos econômicos

As regras prudenciais exigiam das instituições que mantivessem menos elementos de patrimônio, quando os riscos de suas operações estivessem mais baixos (expansão do ciclo), e mais elementos patrimoniais, quando os riscos se agravassem (contração do ciclo)
Quando estourou a bolha imobiliária, os riscos deram um salto. Para cumprir as regras prudenciais, uma instituição financeira teria 2 alternativas: aumentar seu capital ou desfazer-se das operações arriscadas

Como o mercado não estava bom para aumentos de capital, as instituições decidiram vender seus ativos (ceder seus créditos). Com tanta oferta, houve verdadeiras
queimas de estoque
("fire sales")

Os preços desses ativos despencaram, agravando ainda mais a crise
As políticas de desregulação também deram azo ao surgimento de um
mercado financeiro marginal
ou paralelo ("shadow banking")

Dentre os componentes desse mercado marginal, podem ser citados:

fundos de investimento que, na prática, captavam depósitos, como se bancos fossem
bancos de investimento que realizavam operações típicas de banco comercial e vice-versa
uma variedade de mercados de derivativos e de securitização, que forneciam enorme liquidez a operações que, não fossem esses mercados, seriam ilíquidas

O tal sistema financeiro marginal, ou "shadow banking", cresceu muito nos anos que antecederam a crise

A agência Standard&Poor's estima que os ativos totais nesse sistema saíram de US$ 100 bi em 2003 para cerca de US$ 300 bi em 2007

O crescimento desse mercado marginal teve como motivo primário a
arbitragem regulatória
, isto é, a tentativa de praticar operações sujeitas à regulação por meio de estruturas empresariais e jurídicas que não se sujeitavam à regulação

Com isso, reduziam-se os custos da atividade, aumentando-se os lucros

Quando a crise estourou, viu-se que os agentes desse mercado marginal estavam tão imbricados com o sistema financeiro que precisavam ser socorridos, como se instituições financeiras fossem

Isso se deu porque os agentes do mercado marginal praticavam operações que tinham características de operações do mercado financeiro regulado

Por exemplo, os fundos de investimento realizavam operações que se assemelhavam à captação de depósitos, tradicionalmente realizada por bancos, mas os direitos dos cotistas desses fundos não eram objeto de um seguro de depósitos

Como não havia um sistema de socorro em funcionamento, a desconfiança quanto à solvência dessas instituições logo se transformou em pânico
Falta de
transparência
A
falta de transparência
em diversos setores do mercado financeiro foi considerada um dos mais importantes aceleradores da crise

Criou
assimetrias de informação
significativas, que auxiliaram na
expansão da bolha imobiliária
e, após seu estouro, na rápida
disseminação do pânico
entre os agentes do mercado
Inspirados nos trabalhos de John Maynard Keynes, alguns economistas identificam, como causa da formação de bolhas, o contágio das pessoas por expectativas errôneas sobre o desempenho futuro da economia

Por isso, considera-se que, para o inchaço dos preços no mercado imobiliário, foi fundamental a falta de transparência:

nas estruturas de securitização de créditos imobiliários
nos mercados de derivativos
na contabilidade das instituições financeiras
na participação das agências de classificação de risco
securitização de créditos
(esquema simplificado)
Os contratos derivativos podem ser negociados de duas formas: em bolsas (mercados organizados e supervisionados) ou fora das bolsas (bilateralmente ou em balcão)

Até as reformas pós crise, os derivativos negociados em bolsa eram objeto de supervisão e de divulgação ao público, enquanto os derivativos de balcão ficavam restritos ao conhecimento das partes

Grande parcela dos derivativos utilizados nas securitizações eram negociados em balcão. Assim também se negociavam os derivativos exóticos, cujos estruturas eram muito complexas
Por fim, as regras contábeis das instituições financeiras não alcançavam a complexidade dos riscos a que estavam sujeitas nos mercados de securitização

As estruturas montadas com derivativos, especialmente derivativos de crédito, como os "credit default swaps" (CDS), mascaravam esses riscos

E as agências de classificação de risco (Moody's, Standard & Poor's, Fitch) se mostraram incapazes de avaliar os riscos dessas estruturas. Ou, como muitos alegam, indispostas a fazê-lo, pois assim continuariam a ampliar sua participação em um mercado altamente lucrativo
Como visto nos esquemas de securitização, a utilização de contratos derivativos é uma constante desse mercado

Os derivativos são contratos cujo valor deriva de um fator subjacente (p. ex., um índice econômico, uma ação de uma empresa, uma moeda, uma mercadoria etc.). Eles não têm valor intrínseco

Os contratos derivativos de desempenham funções importantes. As clássicas são hedge (proteção) e especulação
securitização de créditos imobiliários
(esquema completo)
Quando os preços dos imóveis começaram a cair, os veículos de securitização foram os primeiros a sofrer perdas severas, tanto que não mais conseguiam refinanciar suas dívidas

Como o mercado não era transparente, nenhuma instituição financeira nem seus órgãos reguladores sabiam ao certo quem estava exposto a esses veículos de securitização ou aos créditos imobiliários que estavam com problemas

A falta de transparência criou uma assimetria de informação tão grande que a liquidez no mercado interbancário começou a secar, o que resultou em risco sistêmico e na necessidade de salvamento generalizado nos sistemas financeiros de boa parte dos países desenvolvidos
Basileia
Suíça
A crise teve diversas causas, algumas mais diretas, como a bolha imobiliária nos EUA, outras mais remotas, como os desequilíbrios globais

Não há consenso na academia ou em relatos jornalísticos sequer sobre a descrição dos fatos e sua contribuição para a crise
Alguns problemas do sistema financeiro, não obstante, ganharam maior proeminência e têm sido apontados como os vilões da crise

São eles:
Os incentivos à cultura de ganância no mercado financeiro
O risco moral criado por instituições grandes demais ou interconectadas demais para falir
A captura regulatória, manifestada em diversos aspectos
As falhas regulatórias, que impediram que as autoridades públicas percebessem tempestivamente o tamanho e a gravidade da crise
A falta de transparência e a consequente assimetria de informação no mercado
Conclusão
Esses problemas estão sendo objeto de discussão fóruns internacionais (G20, FSB e BIS) e de reformas regulatórias desde o início de 2009

Veremos os aspectos mais importantes dessas reformas conforme prossigamos nos assuntos específicos do curso
Com baixo consumo interno e elevada poupança nesses países, seus superávits passaram a ser consistentemente acumulados

Com receio de que crises anteriores pudessem voltar a acontecer, os países emergentes e em desenvolvimento acumularam enormes quantidades de reservas internacionais
Acumulação de reservas
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