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聯發科晨星併購案

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by

Samuel Lin

on 12 January 2015

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Transcript of 聯發科晨星併購案

聯發科晨星併購案
金企四甲
金企四甲
400411138
林舜禾
吳佳勳
400411346
2012 十二月
2013 六月
2013 三月
2012 六月
中韓反托拉斯
台灣公平會核准,聯發科收購超過2.53億股,超過最低收購門檻
聯發科董事會通過收購F-晨星股票,合併基準日為
2013年1月1日
2012 八月
第一次宣告
台灣方面通過
因中﹑韓方面未核准,
合併基準日延展至
2013年5月1日
聯發科開曼晨星合併大事件
南韓公平會核准,但因中國仍在審核中,因此將合併基準日再延至
2013年8月1日

南韓方面通過
中國商務部有條件的核准此案,但是合併基準日仍在延展一期至
2014年2月1日
中國方面通過
三次展期
中國審核仍未通過因此再次延展一季至
2013年11月1日
四度展期
2013 八月
第一次換股
公司簡介
聯發科技股份有限公司成立於1997年5月28日,早期為聯電集團轉投資之半導體晶片設計公司,是無線通訊及數位媒體晶片整合系統方案之主要供應商,排名全球前十大半導體晶片廠,公司原為光儲存控制晶片製造商,後切入手機晶片製造,在數位電視的蓬勃發展下,聯發科又投入數位電視控制IC的開發,並且成為市場龍頭。
整體IC産業鏈
財報分析與評價
企業組織圖
供應與銷售關係人

台灣積體電路製造公司

聯華電子公司(UMC)

東部電子(DBE)

GLOBALFOUNDRIES
晶圓代工
DTV晶片客戶:
SAMSUNG
VIZIO
Panasonic
Sharp
Sony

平板與智慧型手機客戶:
凱派
卓普
Amazon
IC設計
HTC
Micromax
小米
現有競爭者的威脅
潛在進入者的威脅
消費者的議價能力
來自替代品的威脅
供應商的議價能力
波特五力分析
聯發科所産出的産品多為自訂規格或客製化商品,消費者所能議價的空間有限
在市場上可提供晶圓代工服務的供應商屈指可數,且製程也不盡相同,轉換的成本亦非常高,因此可以説是一線代工廠主導市場,當然,聯發科身為超級大廠的身分仍然能增加些許談判的彈性。
IC設計的進入門檻並不是特別高,許多IT大廠本身也投入IC設計的情形並不少見,無法隨著市場需求快速調整而被淘汰的公司更是比比皆是,然而聯發科擁有大量專利的防護網與規模經濟仍有不少的優勢
聯發科的産品幾乎均是自訂規格,轉換成本高,難有替代方案
各家IC設計的專利戰爭
合併晨星後續效應
中國市場各廠削價競爭
4G專利仍分散各家
晨星半導體是全球監視器及電視晶片龍頭,近年積極切入手機晶片、GPS晶片市場及RFID晶片領域,主要産品市場也以新興國家及大陸市場為主,公司於2010年12月24日在台灣上市,股票簡稱及代碼:KY晨星3697。

2012年

品營收比重LCD控制IC佔10%,STB IC佔3%,手機晶片相關佔7%,電視晶片佔70%
併購動機
1. 結合手機與電視晶片市場,擴大3C市場競爭力以達到範疇經濟之目的

2.專業化研發電視與手機晶片,加速兩者研發能力

3.因應國際化競爭,增加公司規模以達成規模經濟

4.減少兩廠於國内的割喉競爭
開曼晨星
公司TV市佔率超過50%,其它競爭對手Broadcom、Intel、Zoran、及Trident等,相繼宣布退出或縮減TV晶片


聯發科併購與投資公司
分割部門
聯發科與晨星合併後調整事業部門,規劃切割晨星旗下觸控IC事業,並與F-IML合資成立觸控IC新公司,主攻智慧型手機及平板電腦市場。

併購後續
中國商務部要求聯發科與晨星合併須在電視晶片上維持獨立競爭的關係,三年後才可解除相關條件。晨星手機與通訊業務則併入聯發科。
雙方合併後,聯發科産品比重有重大調整:手機約佔49%,電視約佔29%,顯示器佔4%,DVD撥放器佔5%,藍光播放器佔4%,STB佔1%:並將成為全球第四大IC設計廠,全球電視晶片合併市佔率約佔7成。
公司價値
綜效分析
營運綜效
在兩廠營運合併後,能節省管理部門的開支,同時,策略整合能令兩者營運目標最適化
市場綜效
聯發科併購晨星後,在台灣市占率達到三成以上,對消費者具有更佳的訂價能力,同時,價格競爭趨緩後,將為兩廠帶來超額利潤。
啓動綜效
聯發科透過併購晨星,直接吸收了晨星在STB及液晶電視的布局,降低學習成本
合併換股評價
評價方法
使用2013年第三季累計報表之營業收入、税後淨利、税前息前淨利、股東權益等數據與汐創(8016)、偉詮電(2436)、揚智(3041)、義隆(2458)、聯發科(2454)來做類比並搭配股價幅度調整以推估合理的換股價格區間
晨星普通股價値計算
評估結果
市場比較法
市價法
以基準日前30日、60日、90日股價平均並以股價幅度調整以推估合理價格。
實際換股的價格為332元
市價法的價値是339元
但市場比較法的評估價値最多僅有155元
以2013年一至三季財務數據計算2013年12月31日價値,並以此調整股價推估合併基準日2014年2月1日之合理價格
第一次宣告評估
以第一次換股起始日為基準日,使用相同的方式評價第一次宣告前合理股價,並以2012/6/25至2012/8/13平均股價做為換股價格
其換股價格平均為197元而市價法價値為182元
落於市場比較法的120~295元的區間内
營業利益率與純益率走勢

業外收入比重

盈餘成長
純益率比較
獲利能力
七年純益率走勢

在營收下降的時點,税後淨利卻逆向上升
我們將此歸因於業外收入的增加,而比重的走勢與近年聯發科的投資活動不謀而合
産品競爭力

毛利率與産業平均比較

各項財務數據分析
短期資金適足分析

財務結構

現金流量與償債能力

投資報酬率

現金流量

獲利分析

融資活動現金流量反映一連串公開收購行為導致現金存量減損
實質負債比 = 長期負債 / 投入資産淨額 = 長期負債 / (資産總額 – 流動負債)
股東權益報酬率及資産報酬率大部分期間皆遠優於同産業,同時使用較低的財務槓桿,經營風險低。
完成併購後公司仍保有相當程度的現金比率,保持營運彈性
fin

應收帳款與存貨周轉率

資産周轉率

與結構式信用模型

經營周轉能力

固定資産周轉率衡量:企業在特定期間内,利用固定資産創造營收的能力。 固定資産週轉率上升,收入增加的比折舊快,獲利和固定資産利用效率上升; 固定資産週轉率下滑,收入增加的比折舊慢,獲利和固定資産利用效率下滑。
營業周期的衡量指標
應收帳款周轉率:企業在特定期間内,收回應收帳款的能力。衡量公司信用控管的鬆緊程度。
存貨周轉率:企業在特定期間内,存貨管理的效率。衡量倉儲與成本的管理情況。
結構式信用模型

違約率比較

以選擇權評價Black-Scholes為基礎
為衡量聯發科併購晨星後對於違約的控管能力所建構的信用模型。
雖能看出聯發科違約機率最低(d2)最高,然而IC設計産業均有低違約率之特性。
IC産業的産業源頭來自於IC設計,而所謂的IC設計呢,指的就是積體電路的
設計,有人會根據其資訊傳輸的種類不同將其分為數位IC(恩,就是1100101二進位訊號)與類比IC(如光、電、熱等訊號)。

而有人會根據其功能的不同將其分成記憶體IC(DRAM)、微元件IC(處理器)、
邏輯IC(對晶片做控制,數位IC類比IC都會用到)、類比IC(現實與程式接口),拿我的電腦來説,我的暫存記憶體製造商金士頓就是一家DRAM記憶體的製造商,顯示卡製造商Nvidia跟CPU製造商intel都會用到大量的微元件IC,而主機板的製造商ASROCK則會用到對於CPU及顯示卡的熱感應,因此必須用到類比IC,但嚴格説起來,他們都僅是消費性電子或PC/NB的應用,當然這是粗淺的介紹,並不是類比IC製造商就只會用到類比IC,各種IC製成比起分類,更像是分工式的製造出一項産品。

當IC設計完成後會交由中游的晶圓代工或記憶體製造,最後再交由下游切割晶
圓封裝測試等。而我們所介紹的聯發科跟晨星就是IC設計中最特別的的類別ASIC/ASSP,也就是為特定廠商客製化設計,或者自行提供能立刻量産的産品。
聯發科早期主要是做光儲存控制IC(這就是我在台
上想講講不出來的東西),也就是光碟裝置(這讓我想起我的燒錄器LITEON所使用的晶片也是聯發科製造的),之後便轉入通訊IC跟平面顯示器控制IC,也就是以2G手機的ASSP(標準化的特殊用途産品,就是之前所説特殊但能立即量産的産品)稱霸市場,之後又投入平面電視和3G手機,2009年後聯發科就開始快速擴張,合併或間接投資為數不少的外國廠商(多是中國),誠如你所知,在合併晨星後,規模就能擠進全球前四大的IC設計廠。
在這補上一個我在台上説我不打算説的故事-Micromax,聯發科在印度最大的合作廠商,幾年前還是名不見經傳的網路卡製造商,

而在去年(2014)第二季,他的手機出貨量已經超越三星成為印度市占率第一了,同時擠進全球前十大的手機製造商,事實上印度的手機市場僅次於中國是全球第二大市場。

聯發科正是Micromax最主要的合作夥伴,低階手機不必説,在,Micromax轉入中高階手機市場時,所使用的八核心晶片依舊是聯發科的産品,雖然聯發科一直以來的對手高通也在努力打入印度市場,但短期内,Micromax和聯發科的合作效應依舊是牢不可破。
ASSP/ASIC就代表了這種特性,自訂的標準化規格,或是客製化的IC設計
2014年聯發科上半年在中國的智慧型手機應用處理器市占率維持在50%以上,站穩龍頭地位,在中國平板電腦市場,聯發科市占率則穩在第二,約在二五%左右,僅次於中國本土業者瑞芯微電子

聯發科的供應商主要是來自於晶圓代工的台積電跟聯華電子、東部電子等,不必説,台灣在這部分可以説穩居第一,關鍵在於台灣晶圓代工的製程技術其他競爭對手都難以望其項背,此外,特定的生産製程方式各廠均不同,轉換成本也非常高,所以供應商的議價能力非常強,但聯發科自己也是個大廠,所以我認為可以把這想成是一個雙邊獨佔的市場。

我在此處所説的潛在進入者門檻不高,並非是指甚麼三教九流均能打入市場,我所指的是已有完整産品線的IT大廠自行投入IC設計並非難事,而相較於IC産業的其他部分,IC設計在期初所需投入的資本並不高,畢竟大部分IC設計公司為無廠公司(Chipless)的主要原因即是小資本額,而説他容易被潛在的進入者取代也太過武斷,儘管蔡明介自己認為IC設計就是一代拳王,代代皆不同,誰能抓住市場動向即能從地頭蛇翻身,被舊客戸舊産業套住的大巨人也會失足,但是從專利權與技術以及産業靈敏度來看,聯發科仍具有非常大的優勢。
如同供應商有轉換成本,聯發科的客戸自己也有轉換的成本,聯發科的産品幾乎均為規格化設計不然就是客製化晶片,幾乎都是無可取代的,在這種情況下,市場上幾乎不存在同質性的商品,畢竟IC設計賣的是點子。
IC設計最重要的就是專利與市場的靈敏度,單就這點而言,在中國現有的競爭對手最主要的就是高通,畢竟在3G手機時期,聯發科也繳了好幾年的專利金給高通,然而在轉入4G手機市場後,儘管由於較慢轉入市場目前仍居劣勢,但是當LTE成本逐漸降低,高通的削價策略帶來的傷害逐漸下降,目前聯發科4G市佔率有上升的趨勢,雖然高通在歐美市場掌握了大部分的LTE專利,但在中國市場專利權的歸屬仍然是一片渾沌未明,誰能掌握最多的專利權則會是在中國市場致勝的關鍵。
事實上這僅只是一部分而已,比如在2012年時聯發科在瑞典也收購了一家全資的子公司擴芯 (Coresonic),這些我只是想強調近年來聯發科收購與投資的擴張,通常每個收購案都伴隨了一個技術的轉移,比如ADI是為了行動裝置,雷凌是為了WIFI跟非行動APP,擴芯是為了數位訊號處理,而晨星想當然爾的是為了數位電視晶片的市佔率,値得一提的是,這些近兩次收購案幾乎都是以換股收購為主,雷凌是以換股收購,晨星是以換股與現金並進,我認為以換股收購主要原因是2011年與2012年時因為市場需求改變導致財報不佳,各項營收均衰退,現金不足,儘管2012年税後淨利有所成長,但仍遠不及2010年時的水準,因此採取現金與換股並進的模式。
如同傾銷(Dumping)的兩個先決條件之一是要會傷害到國内生産者,反托拉斯法同樣也是要在會傷害到國内消費者的情況下才會成立,不可避免的,中國是聯發科最主要也是最重要的市場,甚至對於歐美國家的出貨也是由經過中國在出貨這個途徑,而晨星則是三星的大客戸,南韓與中國會提出反托拉斯法的疑慮也是合情合理的,事實上儘管在目前暫時獲得兩國的許可了,但在中國商務部反壟斷局的條件下,晨星與聯發科的真正的合併仍要等到三年後。

在2012年6/22宣布以0.794股+1元現金與晨星換股收購後,晨星股價立刻漲停板兩天達到與換股金額1:1的價格,這解釋是市場仍舊認為這個併購案有利於晨星,然而在反托拉斯法宣告後,晨星股價立刻與換股價格脱鉤,且立刻下跌,這是符合市場預期的,然而聯發科在當時的股價也呈現稍微下跌的趨勢,我認為市場仍是樂見於大小M合併所帶來的高市佔率與研發的分工,儘管南韓通過了收購核准,晨星的價格仍然是與換股價格脱鉤的,原因仍然是最重要的中國市場仍未同意,當然,在中國方面同意後,晨星股價立刻上漲至換股價格,値得一提的是,在中國通過核准至第二次收購的這段時間,聯發科的股價仍然是緩步上升的,我認為市場仍就是看好大小M的合併。

為何晨星在第二次換股收購日時其股價甚至有點稍微高於換股價値,以下是我根據財務管理股利支付的角度所做出沒來由地亂猜,我猜測股利支付方式跟併購方式所能使用的理論相同,根據租税差異論,採取股票股利能將資本利得的實現向後推延,若是綜合所得税高於資本利得税,那麼目標公司應該會樂見是採取換股收購的方式(當然,也有一堆反方的論點,一鳥在手之類的),而根據訊號發射的論點,2012年時採取換股操作所設定的換股比率比晨星實際股價還高出許多的原因除了為了表達善意收購外,這同時發出了聯發科股價被高估的訊號發射,因此晨星要求更高的換股比例,然而其收購的時點正好是聯發科純益率(Profit margin)的低點,且從之後股價的走勢來看,其股價一直呈現穩定上揚的狀態,我傾向於市場對於這項併購案保持看好且是對雙方均有利而稍微圖利晨星所導致的結果。
事實上我認為最重要的是第四點,晨星一値以來都有小聯發科之稱,畢竟是同質性的兩家公司的水平整合,晨星與聯發科合併所能帶來的綜效並不是特別多,因此這樣的合併真正所帶來的效益最重要的應該就是對於國内産業的秩序整合,過往聯發科的員工叛逃至晨星是時有所聞,而晨星與聯發科一直以來都是敵人也不是甚麼新聞,整合國内的産業秩序以免聯發科繼續背腹受敵以及高市佔率所帶來的分工效應應該才是這項合併案的價値所在。

除此之外,我認為最重要的是晨星所帶來的高市佔率與降低競爭所帶來的價値,在各家廠商均紛紛退出電視市場後,能與自己最大的對手達成和解並獲得整個市場70%以上的份額,這將能讓聯發科更能把自己全部的資源投身未來的4G布局,如雷凌的WIFI、Coresonic 的DSP,這些都是為了4G所做出的準備,而能令2G以及電視晶片市場的競爭暫時畫下句點應是聯發科為了4G LTE做出的布局。
在拖了二十個月後,兩M終於合併完成,但是這段期間聯發科的股價仍是不斷成長的,2012年時其股價可以説是一個暫時性的低點,因此這段時間聯發科的股價成長遠勝於産業平均,更重要的是晨星的股價由於是以換股收購,當聯發科的股價成長同時亦代表著換股收購的成本將會上升,歷經一年半的時間,當初所設定的換股比例早已不符合目前的所該有的價値,因此第一次宣告時的股價是落於合理區間内,但是第二次收購的價格卻難以觸及區間上界。
2011年與2012年,聯發科經歷了一次市場偏好的轉變,這是聯發科第一次發生營收衰退,從現在2015年的時點回去看,不少研究都是關於為何聯發科在SmartPhone興起時大幅衰退,然而聯發科並沒有就此退下一代拳王,聯發科在這段時間開始大量的收購與投資,業外的收入不斷增加,造成其營收下降,利潤卻上升,甚至出現了税後淨利高於營業利益的詭異現象,此外,這一連串的投資布局,卻也替聯發科開創了2013年的盈餘成長回春。
由實質負債比可以看出,該産業的特性幾乎都為低長期負債,這也解釋了為何IC設計産業幾乎都持有大量的現金的原因,IC設計業由於製造流程多委外,無須大量資本投入,自有資金所佔比重較大,實質負債比率相當低。因此,採用結構式信用風險模型評估時,違約機率皆為零,畢竟相較於創設一家晶圓廠需要數百億不等的資金,一家IC設計廠設立時的資本額往往數億不到,而一連串的併購投資活動儘管讓現金的"存量"有所減損,但仍然是保持著相當程度的現金比率。
從後續的增額現金流量與營收成長來看,最新的資料顯示,2014年營收大增56.6%,除了併購的綜效外,我更傾向於是2014年聯發科對於4G LTE的布局發酵,市場對於聯發科4G的八核晶片頗為好評,而各項營運數據亦同步成長所帶來的交互作用,從目前的角度來説晨星與聯發科的併購案總是事後諸葛,是否為直接關係我難以評論,但這的確是聯發科一代拳王殞落後敗部復活的第一個轉捩點。
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