1. Intro
ISDA는 금융위기 사태를 가중시킨 요인으로
지적되고 있는 CDS 시장에 대한 개선대책의 일환으로
새로운 표준규약을 발표. 이를 통해 중앙청산소 중심의
표준화된 거래체계를 확립하여 유동성을 확대하고
시장의 효율성을 제고하는 긍정적인 효과를 기대하고
있다
2. 변화 도입의 이유/목표
1. CDS 시장의 크기
2. 규제당국의 관심
변화 도입의 이유 - 2 -
규제당국의 관심
CDS 시장은 일반 대중에게는 비교적 최근 관심을 받기 시작한 반면
그 시장의 크기로 인해 정부, 규제기관에게는 관심을 받아온 바 있다.
특히 북미/유럽에서 이러한 경향이 더 강한데, 미국의 경우 14개의
딜러은행과 연준이 함께 [Fed 14] 이라는 그룹을 형성하여 운영상의
비효율 등에 대처하고 있었다.
3. Trade compression
변화 도입의 목표 - 3 -
Trade Compression
Compression의 가장 큰 목적은 시장참여자의
순 포지션은 변화시키지 않은 채 미결 총계약잔액
(Gross notional amount outstanding) 을
줄이는데에 있다.
4. T+0 trade processing
변화 도입의 목표 - 4 -
T+0 trading processing
T+ 0 day 거래 또는 당일 거래에 대한 매칭을
최대한 가능케 하는 것을 개선의 목표로 한다.
이는 1) How fast yuo submit trade,
2) How accruate the trade are
3) How fast you correct trades
라는 세 변인에 의존하는데,
빠른 거래 매칭을 통해 유동성/효율성의 확보가 가능하다
5. 중앙청산
변화 도입의 목표 - 5 -
중앙청산
각국 규제당국들의 요구를 포함하여 중앙청산에 대한
요구가 커지는 가운데, 하나 또는 그 이상의 중앙청산소를
설치하는 것이 CDS 트레이딩과 관련된 시스템적 리스크를
많은 부분 줄여줄 것이라고 기대된다.
이는 현행 양방향적 CSD 트레이딩이 갖는 복잡성을
줄일 수 있을 뿐만 아니라, 재정적으로 탄탄한 중앙청산소가
존재함으로 인해 거래의 안정성 역시 담보할 수 있을 것이다.
3. 각 변화를 끌어내기 위한 조치
1. 신용파생상품 심사위원회 설치
공적 기관의 필요성 대두
2. 경매를 통한 정산방식의 표준화
잔존 회사채 및 대출채권의 규모보다
관련 신용파생상품 규모가 더 커짐에 따라
준거기업에 신용사건 발생시 신용파생상품의
정산 수요로 인한 채권가격의 왜곡 현상 발생
또한 현금정산시 가격산정의 투명성/일관성 문제
경매 진행 순서
이상 1단계의 과정에서는 집행기관의 전산시스템을 통해
일정 기간 동안 주문을 받는 방식으로 진행되며
단계 종료 후, 중간가, 잉여수요, 조정금액 등이
집행기관의 웹사이트 www.creditfixings.com을 통해
공시됨
3. CDS 거래 전반의 표준화
1) Rolling Effective Date
2) 채무재조정 (Restructuring)을 신용사건에서 제외
CDS 시장과 관계자들이 채무재조정을 과대평가 하는
경향이 있다는 우려 하에 BigBang Protocol의 일환으로
US CDS 계약은 채무재조정을 신용사건에서 제외하고
거래된다.
채무재조정 (restructuring) 사유 발생시
대체정산방식 (Fall-back option) 이 적용되는데
이는 북미지역의 파산법상 채무재조정이
파산신청 이후에 이루어지는데에 기인한다.
그러나 유럽 등 타지역 기업은 관할 법 하에서
북미지역과 상이한 절차에 따라 채무재조정이
이루어지는 바, 추가적인 표준화의 필요성이
대두된다.
이에 채무재조정에 따른 신용사건시, CDS 만기 등을
고려한 만기 구획 (Maturity Bucket)을 설정하여
구획별로 대상채무의 만기제한 요건을 다르게 하는
복수 경매를 가능케 하는 Small Bang Protocol을 공표
목차
단위 : 조 달러
변화 도입의 이유 - 1 -
CDS 마켓의 크기
CDS 시장은 그 큰 규모로 인해 딜러, 투자자, 감독당국, 그리고
마지막으로 일반 대중에게까지 매력적인 시장이 되었으며
이러한 매력도로 인해 CSD 마켓은 2007년 까지 매년 2배
가량 그 규모가 성장했다.
따라서 이러한 시장의 양적 성장세에 맞춰 시장의 질적 성장을
위해 시장 내 인프라스트럭쳐의 필요성이 대두되고 있다.
좀더 빠르고 원활한 CDS 거래를 위한 시스템적 개선과 중앙청산 등이 그것이다.
이후 2008년 대통령직속 금융시장 대책반 (PWG)에서
금융위기 후 재발 방지와 시스템 강화를 위해
CDS 시장을 포함하는 OTC 파생시장에 다음 사항을 주문
1. 빠르고 적시성 있는 trade matching 을 위한 강화된 표준 마련
2. 거래문서에 신용사건 발생시 현금결제 관련조항 포함할 것
3. 자율성과 전산처리 용이성 극대화를 위한 인프라 구성.
4. 거래상대방 위험의 조정
각 부문별 변화와 목표간 상관관계
현행 양방향적 거래
Complex collateral movement
거래상대방의 네트워크적 연결
딜러의 채무불이행에 의한 연쇄효과 가능
청산소 존재시
중앙의 보증인을 중심으로 한 단방향 연결
all collateral moves to/from clearing house only
청산소는 dealer default 의 부담에서 월등히 자유로움
설치 이전
Calculation Agent 보장매수/매도인 중 한 기관
1) 신용사건 발생여부
Calculation Agent 에게
유리한 방향으로 의사결정 내릴 우려
2) 인도가능채무의 결정
3) 정산가격의 결정
신용사건 발생여부, 신용사건의 종류,
발생일 결정
신용사건 발생시의 기존 정산 방식
신용사건 발생 기업의
경매 개최여부 판단
인도가능채무와 대체준거채무 결정
(Substitute Reference Obligation)
승계사건 (Successtion Event) 발생시
관견 제반 사항을 결정
Determination
Commitee
신용파생상품 심사위원회
호주
뉴질랜드
아메리카
일본 제외 아시아
유럽
중동
아프리카
일 본
Auction Process
-경매를 통한 가격산정 절차
ISDA 주관 경매는 심사위원회의 결의에 따라 개최여부 결정.
경매를 개최하지 않기로 결정된 경우, 개별 거래에서 채택된 대체방식 (Fall back Option)에 따라 정산.
* 채무재조정 사유 발생시 :
Big Bang Protocol 가입한 경우 : 대체정산방식에 따름
Small Bang Protocol 에 가입시 : 심사위원회 (DC)의
결의에 따라 만기구획별로 경매가 각각 이루어진다.
Auction Process
-시장중간가격 (inside Market Midpoint) 산정
Auction Process
-참여기관별 매수호가/매도호가 제출
현
행
최초 계약 체결시에 현물정산/ 현금정산방식을 선택
신용사건 발생 후 별도의 경매규약이 공표되는 경우에
사후적으로 가입
경매 정산
ISDA가 주최하는 경매 통한 정산방식을
표준규약에 가입할 때, 혹은 향후 신규계약 체결시
계약서상에서 선택
(신용사건 발생시 별도의 경매규약 서명 불필요)
빅뱅
Protocol
>
상위 50%
매수호가
하위 50%
매도호가
낮은 가격순
높은 가격순
명목금액에 대한 비율 (%)의 단위로 매수호가와 매도호가를
집행기관에 제출.
이때 최초 주문금액 (Quotation Amount)는 기관별로 동일
매수-매도호가 차이 (spread)는 경매 시작 전 집행기관이
사전적으로 결정한다.
지나치게 높은 매수호가, 또는 낮은 매도호가로 인한
교란을 피하기 위해, 이상치 (off-market)을 찾아 제외
매수호가를 높은 가격 순으로,
매도호가를 낮은 가격순으로 정렬한 후
매수호가가 매도호가보다 높은 호가의 쌍 = 이상치
이후, 이상치를 제외한 상위 50% 매수호가, 하위 50% 매도호가의 평균 = 시장 중간가격
Auction Process
-경매를 통한 가격산정 절차
최종가격 (Final Price)를 기준으로 현금정산 (Cash settle)
을 원칙으로 하나,
현물거래 요청 (Physical Request)를 통해 현물정산(Physical Settle) 과 동일한 효과를 구현 가능.
Auction Process
-현물거래 요청 (Physical Request)
Auction Process
-조정금액 (Additional Amount) 부과
집행기관은 현물정산의 수요를 감안한 현물거래 요청을 함께
받는다. 현물거래 요청은 최종가격 (Final Price)의 결정 후
당해 가격으로 준거기업의 채권을 사거나 팔 것을 신청하는 것
이때, 호가를 지정하지 않고 주문량과 포지션 (buy/sell)만을
주문한다.
이후 이를 집계하여 그 차이를 잉여수요 (Open interest)로 간주
ISDA는 잉여수요에 역행하는 방식으로 호가를 제출한 기관에 대하여 조정금액을 추가적으로 부과한다.
예를 들면, 현물거래 요청물량 중 Sell 포지션의 수요가 더
많아 가격이 낮게 형성될 것으로 예상될 경우,
높은 가격의 매수호가를 제출한 기관에 대하여 조정금액을 부과하되, 낮은 가격의 매도호가를 제출한 기관에는 별도의 금액을
부과하지 않게 된다.
조정금액은 개별 금융기관별로 제출한 호가와
시장 중간가격의 차이에 주문금액을 곱하여 산출한다.
Auction Process
-잉여수요에 대해 한도가 주문 (Limit Order) 집계
Auction Process
-최종가격 (Final Price) 산정
한도가 주문을 가격순으로 정렬하여, 잉여수요를
기준으로 유리한 가격 순으로 대응.
마지막으로 대응되는 한도가 주문의 가격이 최종가격이 된다.
*한도가 주문이 실제 수요와 반대방향으로 가격을
조작하는 경우를 방지하기 위해 최종가격의
최대/최소한도를 설정.
(잉여수요가 Sell 인 경우 : IMM + 1% 이하)
(잉여수요가 Buy인 경우 : IMM-1% 이상)
현물거래 요청물량 중 잉여수요에 대해 추가로 한도가 주문 받는다.
(2~3시간 동안 원하는 수량과 가격을 추가적으로 주문)
이때, 앞서 1단계에서 제출한 호가 중 잉여수요에 대한 포지션은
자동적으로 한도가 주문으로 인정.
*조정금액 부과 대상이 된 호가의 경우 시장 중간가 (IMM)으로
호가 변경
*잉여수요의 포지션과 같은 방향의 한도가 주문은 인정하지 않음
(ex : 잉여수요가 Sell 이면, buy포지션만이 한도가 주문으로 인정)
잉여수요 (Sell) 에 대해 유리한 순으로
정렬
Rolling Effective Date 도입이전
2009년 1월 9일 보장매도 포지션과
Offset을 위해 2009년 1월 16일부
보장매수포지션을 취했다면,
중간기간 7일동안 Residual Stub Risk가 존재
Rolling Effective Date 도입 후
각 계약들의 신용사건 관련 Effective Date는
* Today - 60 Calendar days
승계사건 관련 Effective Date는
* Today - 90 Calendar days
이렇게 매일 effective date가 자동갱신 되므로
준거기업에 대한 보장매수/보장매도 포지션의
Netting 이 용이해진다
3
